黑石集團總裁、華爾街 38 年老將建議年輕人：別為錢跳槽，去能學習與冒險的地方

華爾街老將 Tony James 的職涯，幾乎濃縮了美國金融業過去半世紀的演變。從 DLJ、Costco 董事長到將黑石集團 (Blackstone) 從 140 億美元 AUM，經營到成為全球最大另類資產公司。他在近日的訪談中還分享了從傳奇投資人查理蒙格身上學到的事，以及給年輕人的職涯建議。

從帝傑起步：小公司反而給年輕人更快的學習曲線

他在 1975 年加入 Donaldson, Lufkin & Jenrette（DLJ, 中譯帝傑證券）時，這家公司還不是華爾街主流玩家。他在訪談中回憶，當時 DLJ「什麼都不是」，投資銀行團隊只有 5 個人，而且已經兩年沒有完成融資或併購交易；但他喜歡這家公司不僵化、沒有過度結構化的環境，最後一待就是 25 年。

DLJ 後來從幾乎沒有存在感的小型券商，成長為美國第五大證券公司，連續 25 年維持超過 15% 的成長。這段經歷，也奠定了 Tony James 後來在 Blackstone 的角色。他不是單純的投資人，而是典型的「firm builder」：擅長把一個仍在成長曲線上的金融機構，推進到規模化、制度化與平台化的下一階段。

Tony James 認為，加入一家尚未成熟但正在成長的公司，有一個巨大好處：如果公司開始成功，年輕人會被組織成長拉著往上走，甚至會比自己原本「應得」的速度更早取得責任。

他形容，這會形成一種正向循環：學習速度變快、責任變大、自信提升，機會也隨著公司業務變化而不斷出現。DLJ 之所以能吸引他留下，很大一部分原因就是這種文化與成長節奏。

真正的轉折點發生在 1980 年。當時 KKR 以槓桿收購方式將 Houdaille Industries 私有化，這是首批大型上市公司 LBO 案例之一。Tony James 看到後意識到，透過大量債務買下大型企業，可能成為 DLJ 繞過傳統投行競爭的新路徑。

當時 DLJ 在投資銀行業務上很難與大型華爾街機構正面競爭：對手有更多銀行家、更多客戶、更長紀錄、更多資本與更強分銷能力。Tony James 的解法是：既然搶不到客戶，就買下客戶，然後承作它們所有投資銀行業務。

這個判斷後來推動 DLJ 建立 merchant banking、private equity、高收益債與相關資本市場業務。訪談中他提到，DLJ 第一檔私募基金 IRR 高達 90%，雖然他也坦言當時環境比現在容易，資產價格較低、公司管理效率較差，而且幾乎可以用債務支付全部收購價。

押注高收益債與私募股權：在巨頭猶豫時衝進去

Tony James 的核心優勢，是大型金融機構常常會因為制度、文化或利益衝突而對新業務猶豫，這反而給了小型但決策更快的公司機會。

在 1980 年代，高收益債與 LBO 業務仍帶有爭議。傳統大型投行擔心與客戶產生利益衝突，也不一定理解或願意投入這類業務。DLJ 則利用這個空檔切入，建立 bridge fund，並透過承擔橋貸風險來取得交易與發債分銷業務。

當 Drexel Burnham Lambert 倒下後，DLJ 原本位居第二的高收益債業務直接接收市場空缺。Tony James 表示，DLJ 後來在高收益債交易量中曾長期佔據約 40% 市占，成為華爾街最賺錢的業務之一。

這段經歷也揭示他後來反覆強調的投資哲學：真正的機會通常出現在主流機構還沒有完全理解、或因內部限制不願全力投入的地方。等到所有人都看懂時，價格通常已經反映了這個機會。

投資好市多：從 Series A 到 38 年董事會成員

除了 DLJ 與 Blackstone，Tony James 職涯中最具代表性的長線投資，是 Costco。

他在訪談中提到，自己參與了 Costco 的 Series A 投資。當時 Costco 還沒有營收，也還不是後來的零售巨頭，而是一個從 Price Club 模型延伸出來的新型倉儲會員制零售概念。Jim Sinegal 與 Jeff Brotman 找上門時，Tony James 看到的是一個簡單、強大，而且已經有初步驗證的商業模式。

他特別推崇 Costco 前 CEO Jim Sinegal，稱他可能是自己見過最好的企業經營者之一。Sinegal 既能掌握最大的經營原則，也能深入最小的執行細節；他重視顧客、從不為短期利益犧牲長期價值，也持續把成本節省回饋給消費者。

Tony James 認為，Costco 的核心教訓可以濃縮成幾句話：照顧好顧客、打造長期品質、不要為短期財報誘惑分心、專注、專注、再專注，以及 flawless execution of details，也就是對細節的完美執行。訪談開場也特別點出，他與 Charlie Munger 在 Costco 董事會共事約 30 年，而 Costco 對他的啟發之一，就是「focus, focus, focus」。

這也是他為何能在 Costco 董事會待上 38 年。對他而言，當你在一家公司還沒有收入、沒有訂單、甚至還沒有真正成形之前就支持創辦人，那種關係很接近共同創辦人的情感連結。他不只是投資人，而是把 Costco 視為自己生命中最重要的企業之一。

查理蒙格給他的啟發：原則、信念與極簡判斷

Tony James 也談到與 Charlie Munger 共事的經驗。他形容 Munger 從不在智識上妥協，如果他不喜歡某件事，所有人都會立刻知道。他不一定永遠正確，但正確率非常高。

Munger 對 Costco 的信念尤其強烈。當市場擔心 Walmart、Amazon 或 Whole Foods 可能威脅 Costco 時，Munger 的態度是：如果公司真的足夠好，就直接迎戰。他相信 Costco 的商業模式，也相信它的執行力。

Tony James 特別欣賞 Munger 將複雜問題簡化成一句話的能力。談到報紙產業時，Munger 曾對他說，報紙不是一門真正的生意，而是一口逐漸耗盡的油井；但《華爾街日報》不同，因為它不是普通報紙，而是 trade journal。這種用極簡語言抓住商業本質的能力，深刻影響 Tony James 的投資與管理風格。

加入 Blackstone：從 140 億美元 AUM 到近兆美元平台

Tony James 最廣為人知的成就，是他在 Blackstone 的 18 年。

2002 年，他加入 Blackstone 時，公司規模與今日完全不同。訪談中提到，Blackstone 當時大約只有 140 億至 160 億美元資產管理規模，業務包括私募股權、房地產、hedge fund fund of funds、小型信貸業務、M&A 諮詢與重組顧問，但多數業務仍偏小、尚未完全規模化。

他原本也考慮自行創業，但最後選擇加入 Blackstone，原因是他喜歡企業 S 曲線中最陡峭的那一段：不是從零到一的早期混亂，也不是成功後守城，而是把一家公司從小型但有潛力的平台，推向真正的規模化。

他認為 Blackstone 當時正處於這個位置，而且 Blackstone 的每一個業務，DLJ 以前都做過並向他匯報過。換言之，他知道這些業務會遇到哪些成長痛點，也知道該如何處理。他甚至在訪談中直言，當時看著 Blackstone，他心想：「如果我能掌握 Blackstone，我可能會很有殺傷力。」

事後來看，這句話幾乎成了預言。Tony James 任內，Blackstone 從一個 100 多億美元 AUM 的另類資產管理公司，成長為接近兆美元規模的平台。他更自豪的不是 AUM 成長，而是公司市值的提升：AIG 當年曾以 1 億美元取得 Blackstone 10% 股權，隱含公司估值約 10 億美元；他離開時，Blackstone 市值約 1,700 億美元，價值成長約 170 倍。

Blackstone 的文化改造：從天才集合變成團隊平台

Tony James 加入 Blackstone 後，最先處理的是文化。他認為，Blackstone 當時有很多非常有才華的人，但更像是一群獨立、難以合作的高手，而不是一個真正的平台。這對規模化不利。要讓 Blackstone 從一批基金變成一家真正的公司，就必須建立團隊導向、資訊共享與更好的決策流程。

但他也不喜歡官僚。他強調，好的流程不是為了製造層級，而是為了提高決策品質、共享資訊與節省時間。真正有效的流程應該讓人更自由，而不是更被束縛。

這也是他對投資機構管理的核心看法：管理 Blackstone 這樣的組織，負責人本身必須是一個很好的投資人。因為在投資委員會中，領導者必須能與世界級投資人平等對話，必須能抓出第 16 頁與第 36 頁之間不一致的細節，也必須能用高標準要求團隊。

他把投資委員會視為 Blackstone 的「文化熔爐」。在那裡，年輕人學會公司如何思考、如何辯論、如何分析風險、如何從成功與失敗中學習。如果高層只是主持會議、沒有做功課、不能深入討論，整個機構的紀律就會鬆掉。

對人才的管理：辯論要強，但不能讓人受傷

Tony James 認為，自己擅長管理的是小型、菁英、高強度團隊，類似 Navy SEALs，而不是龐大軍隊式組織。

他的管理原則之一，是強烈辯論與低層級感並存。在投資會議中，他希望年輕人挑戰他，也希望自己能挑戰對方；但這種挑戰不能讓人感到羞辱或不安全。真正有效的投資文化，是所有人都知道大家是在共同尋找真相，而不是在爭奪地位。

他也認為領導者必須示範自己想看到的行為。若希望團隊努力工作，自己就必須同樣努力；若希望投資備忘錄精準，自己就必須真的逐頁閱讀；若希望組織重視細節，高層就必須能抓出細節問題。

這種風格也解釋了為何多位 Blackstone 高層在訪談前向主持人表示，自己的職涯成功很大程度歸功於 Tony James。訪談結尾，主持人提到，許多華爾街成功人士都願意談 Tony James 對他們的影響，而 Tony James 則回應，自己之所以成功，是因為身邊有一群極具天賦、願意為公司與他全力以赴的人。

Blackstone IPO：把 173 個合夥企業整合成一家上市公司

Blackstone 上市，是 Tony James 任內最複雜的工程之一。

他在訪談中透露，Blackstone 當時並不是單一公司，而是 173 個獨立合夥企業，每個基金、每個業務的所有權比例都不同。若要上市，必須把這些權益整合成一個實體，並讓所有人取得正確數量的股份。

問題還不只如此。當時市場上幾乎沒有類似 Blackstone 的上市另類資產管理公司，連 carry 的會計處理方式都沒有明確標準。公司還要同時處理 LP、員工、公開股東與合夥人激勵問題。

最敏感的是，上市會讓內部核心員工突然變得非常富有。Tony James 擔心，如果員工一夕之間拿到數千萬甚至上億美元股票，可能會分心或失去動力。因此 Blackstone 設計了長達 8 年的禁售與特殊 vesting 機制。若員工不再努力，未歸屬股票可以被收回。Tony James 表示，這套制度讓 Blackstone 在 8 年內沒有流失任何不想流失的人才。

私人信貸市場會修正，但不會重演 2008 風暴

談到未來私募市場，Tony James 認為私人信貸確實存在調整壓力。

他指出，過去私人信貸收益率一度達 12%，吸引大量資本湧入；隨著資金競爭加劇，相同風險下的收益率下降到中高個位數，債權保護條款也變弱。更重要的是，部分零售資金結構要求資金進來後必須很快部署，否則會產生 cash drag，這使管理人更容易被迫買下當下市場上的資產。

不過，他不認為這會重演 2008 年金融危機。原因是今天的風險不在銀行體系內以 30 倍槓桿持有，整體槓桿也比金融危機時低。也就是說，private credit 可能會修正，但更像資產價格與收益率重新調整，而不是系統性崩潰。

他反而認為，修正後仍會出現機會，尤其是以比公開高收益債更高的報酬買入私人債務。

下一個大機會：被困住的 3 萬家中型私募企業

Tony James 特別提到一個他認為很有吸引力的機會：中型私募股權公司手中約 3 萬家無法出售、無法 IPO、暫時沒有退出路徑的 portfolio companies。

這些公司總價值可能高達約 20 兆美元，但退出市場卡住。對資本池而言，這反而可能創造極具吸引力的機會：透過 co-investment、continuation vehicle 或 secondaries，逐家公司挑選成熟資產，以相對合理價格進場，並與願意繼續加碼的 sponsor 站在同一邊。

他也認為，傳統 drawdown fund 模型有其缺陷。投資人承諾資金後，要先支付管理費，等基金找到交易再出資；若幾年後一筆成功交易賣出兩倍，扣除管理費與 carry 後，實際回報可能只剩 1.4 倍，資金卻已綁定多年。他認為，持有優質私人資產更久、讓公司真正成長，可能是未來私募市場重要方向。

給年輕人的建議：不要為 10 萬美元跳槽，要找能學習與冒險的地方

訪談最後，Tony James 被問到，如果今天有年輕人向他請教如何建立職涯，他會給什麼建議。

他的答案不是追逐短期薪資，而是尋找成長性。他認為，成長非常重要。年輕人不應該只是因為下一家公司明年多給 10 萬美元就跳槽，而應該確保自己處在能終身學習、被授權做事、能承擔風險的環境中。更重要的是，如果你承擔的是聰明風險，公司必須在背後支持你。

這其實貫穿了 Tony James 的整個職涯：他加入還很小的 DLJ，因公司成長而被快速拉升；他早期投資 Costco，陪公司從零成長為全球零售巨頭；他加入尚未成熟的 Blackstone，把它推向全球最大另類資產管理平台之一。

他的經驗給年輕金融人與創業者的共同提醒是：最好的職涯機會，往往不是看起來最安全、最大、最有名的地方，而是那些已經證明方向正確、但還有大量成長痛點等待解決的平台。