DWF Ventures:Strategy 比特币(BTC)mNAV 跌至 0.97 倍,低于净资产

20 家公司仅 4 家跑赢持币

20 家规模最大的加密资产财库公司中,目前只有 4 家的股价高于其数字资产持仓价值——这是 9 月 24 日一份研究报告给出的结论,DWF Ventures 已在 X 平台上发布。所谓数字资产财库公司(DAT),是指围绕买入并持有加密货币而构建的上市公司,其核心估值指标是市值与净资产值之比(mNAV)——即公司市值与其资产负债表上代币市值之间的比较。该读数低于 1.0 倍,意味着股票以低于其背后资产的价格成交,从账面上看,股票买家等于用更便宜的价格买入了底层代币——但前提是这一折价终有收拢的一天。基于 9 月 21 日的资产负债表数据,Bit Digital 以 1.49 倍居首,Strive 以 1.21 倍、Hyperliquid Strategies 以 1.17 倍、BitMine 以 1.02 倍紧随其后。最大企业级比特币(BTC)持有者 Strategy,在 DWF 的统计下仅录得 0.97 倍,而榜单垫底的 SovereignAI 更低至 0.22 倍。报告指出,这些 mNAV 数据不含债务与优先股,也就是说,按杠杆调整后的折价实际上还要更深。报告将折价归因于准入溢价的萎缩。过去,机构愿意为 DAT 股票支付溢价,是因为受监管的资金难以直接持有现货加密资产,上市财库载体几乎是唯一合规的敞口通道。而这扇门如今已经打开:机构买家可以选择交易所交易基金(ETF)、受监管的私募基金,以及支持直接部署的加密钱包与托管基础设施——这一选项此前并不存在。DWF 还提到,SEC 提议将 ETF 上市审批流程提速逾 75%,进一步扩充了合规工具的菜单,令财库股票这一形态彻底失去稀缺性价值。市场正在把 DAT 股权重新定价、向资产价值回归,20 家龙头中已有 16 家跌破水面。

X 平台https://x.com/DWFVentures/status/2103108868071190610

补涨行情,保质期有限

同一份报告中的业绩数据,解释了折价为何如此顽固。自成立以来,DWF 发现大多数情况下投资者直接持有代币的回报更好;少数跑赢底层资产的 DAT,其领先幅度也小到不足以补偿额外的股权风险,而寻求杠杆或方向性敞口的买家,本就可以通过受监管的合约交易产品获得,无需借助财库股票这一代理。不过更短的时间窗口讲述了另一番景象。自 7 月以来,财库股票跑赢其代币 15% 至 40%,mNAV 倍数也从 0.5 倍至 0.8 倍的低点回升至 0.7 倍至 1.0 倍区间。其机制很大程度上是机械性的:当倍数贴近低位时,代币哪怕小幅回暖,也会在股权层面被折价收拢而放大,因此这轮上涨本质上是补涨交易,而非真正的超额收益。持有 Hyperliquid(HYPE)的 Hyperliquid Strategies(PURR)在此期间跑赢其代币 31%,而 Zcash(ZEC)财库 Cypherpunk Technologies(CYPH)则跑赢 ZEC 达 38%。关键在于,这一轮上涨中每股所对应的代币数量几乎没有变化,因此 DWF 将这种跑赢解读为情绪因素——与其说是资产负债表改善,不如说更像交易大厅里的FOMO情绪,且其保质期约为三个月,之后代币本身将重新成为更好的持有选择。展望未来,DWF 预计董事会与资本结构将在 DAT 估值中扮演愈发重要的角色。它以 Strategy 为案例:该公司将债权人排在偿付顺位之首,且背负着稳定的优先股股息义务,报告警告这些支付最终可能迫使公司卖出比特币,从而稀释普通股股东。DWF 认为,一旦信心出现裂缝,Strategy 的 mNAV 可能坠入向下的螺旋——同一溢价机制反向运转。 希望实时跟踪行情的读者，可在Gate查看现货与合约的实时价格。

资本结构成为估值主导

我们对官方帖文中数据的基本判断是:这份报告标志着 DAT 溢价时代的终结。当 ETF、私募基金与托管使直接敞口变得廉价,上市载体便不再享有稀缺性溢价——这种重定价与围绕资产负债表加密财库究竟创造还是毁灭价值的 DeFi 2.0 之争遥相呼应。剩下的将是资本结构工程:股息义务、债务优先级与稀释风险正在决定倍数高低,这也是为什么 Strategy 手握最大企业 BTC 储备却录得 0.97 倍,其信号意义远超榜单榜首 Bit Digital 的 1.49 倍。随着各公司董事会走向分化,预期 mNAV 将出现离散化而非趋同。