前高盛分析师:以比特币(BTC)为后盾的Strategy STRC较合理价值折价13%

加密货币新闻

一位前高盛信用投资人认为,Strategy发行的STRC优先股目前被低估约13%——其合理价值接近96美元,而市场价格仅约85美元。提出这一观点的Khing Oei,曾在高盛及对冲基金从事高风险债券估值长达25年。他公布的模型不再把STRC当作永续收益工具,而是像给债券定价那样来衡量它。这只优先股背靠Strategy庞大的比特币(Bitcoin,BTC)储备,票面股息率为12%,但永不到期、也永不偿还其100美元的面值。我们对这套逻辑的解读是:眼下的折价反映的是市场对派息可能中断的担忧,而非这些股份在未来数十年里真正能产生的现金。

Oei指出,STRC最吸引眼球的卖点——超过14%的收益率——具有误导性。这一数字是用12%的票息,除以6月比特币抛售期间股价跌破面值25%后的折价价格算出来的。但这套算法错误地假设股息会无视任何条件永远派发下去。事实上,只有在Strategy有能力负担时STRC才会派息,因此简单地用「票息除以现价」会高估真实回报。凭借在信用市场深耕四分之一世纪磨练出的直觉,他从不用「今年票息除以今天股价」来给一笔现金流定价,而是去数这只工具在现实中真正能兑付的付款次数——这正是传统固定收益估值的纪律所在。

支撑STRC的资产十分厚实。Strategy的公开仪表盘显示,公司持有843,775枚比特币,价值约540亿美元,另有30亿美元现金。债务与更高顺位的优先股会先行索取其中约80亿美元,而STRC的105亿美元排在资本结构中的下一顺位。剥离这些优先受偿权后,仍有约502亿美元的资产为该优先股提供支撑,而其每年的股息账单约为17.3亿美元。这一覆盖倍数正是看多逻辑的核心:即便经历6月回撤后比特币仍低于其历史最高价,其资产基础仍以极大幅度盖过每年的派息义务。

这一覆盖水平衍生出两个引人注目的数字。据该模型测算,比特币每年只需升值3.4%,股息便可无限期地维持下去;而即便比特币价格永远原地不动,这些储备仍足以支撑长达29年的派息。以12%的贴现率对这29年的现金流估值,得出的合理价格为96.30美元。市场当前给出的价格是85.29美元——这一水平实际上只买下了17年的股息。二者之间约11美元的差距,就是Oei所标记的13%错误定价;在他看来,考虑到底层的覆盖倍数,这样的折价过于悲观。

与Strategy自家资本结构内部的横向对比,让这一论点更加锋利。顺位比STRC更安全的优先股STRF,收益率仅为10.4%。如果市场真的认为STRC的股息面临严重风险,两者之间的利差本应更宽。以这一内部基准衡量,Oei认为当前定价过度阴郁。这对买方而言意味着一个鲜明的机会:若他的估值成立,投资者便能在收取高企收益率的同时,坐等股价向合理价值回归——这一回报组合可媲美Aave等平台上诸多DeFi借贷收益,却多了一家企业级比特币金库作为后盾。

市场行为显示,一部分投资者其实早已认同这一判断。BitcoinTreasuries的一项调查发现,在受访的STRC持有者中,有超过半数在股价跌破面值期间逢低买入。这种吸筹节奏与错误定价论相互印证——买家恰恰在相对100美元面值折价最深时入场。这一押注能否兑现,取决于Strategy能否顶住比特币的波动持续派息,而正是同样的波动,在6月的回撤中把STRC拖低至面值以下25%。就目前而言,这种跌破面值的买入传递出的是「派息能够挺过去」的信念,而非市场对迫在眉睫困境的定价。

把这些线索串在一起看,围绕STRC的争论归根结底是一场公投——比特币背书的股息究竟能有多持久——而我们的综合市场数据为这份审慎提供了注脚。COINOTAG的独家读数显示,恐惧与贪婪指数处于29,稳稳落在「恐惧」区间;与此同时,比特币市占率为69.8%,加密货币总市值接近1.86万亿美元。这种普遍压制山寨币估值的避险氛围,有助于解释为何STRC仍在债券式模型所隐含的合理价值之下交易。看多逻辑的立足点,是来自一手来源的算术——Strategy自家仪表盘显示的843,775枚BTC,对应每年17.3亿美元的股息。随着追逐收益的资金四处搜寻有资产覆盖的回报,这一折价或许只有在恐惧消退时才会收窄。