摩根大通:负债依赖型AI企业的违约保险成本升至1100个基点

更新 10:01 UTC：高盛为这轮风险偏好降温提供了新的量化依据：在上周科技股和公司债券遭抛售之后，其全球风险偏好指标已降至2025年4月以来的最低水平。

放贷方要看现金流,而不是看标签

信贷市场正在实时重新定价AI概念的成色。摩根大通私人银行在10月23日发布的一份报告中指出,放贷机构已经不再把“AI”标签当作放款理由,企业必须先证明自己有能力为投资融资、偿还债务,并把支出转化为现金流,资金才会到位。全球投资策略师Justin Biemann在报告中写道,最直接的证据出现在信用违约互换(CDS)市场。这种衍生品的买方每年支付一笔保费,若底层债务人违约即可获得赔付;保费以基点报价,1个基点等于百分之一的百分之一,也就是说,为1000万美元的债务投保,在100个基点的价位下每年需支付10万美元。多家AI相关企业的债务保险成本已经触及历史高位,而且压力恰好集中在最关键的地方。Biemann没有点名具体公司,只描述了一家背负数百亿美元债务及其他义务的AI基础设施借款方:其五年期CDS已跳升至1100个基点,这意味着为该公司的1000万美元债务投保,每年成本超过100万美元。他写道,在这样的价格下,市场隐含的未来五年违约概率达到或超过50%,而一年前还低于30%。他同时以雷曼兄弟作为这一市场充当预警机制的历史案例:2007年第三季度,雷曼的保险成本平均不足100个基点,到2008年9月中旬已突破1400个基点,随后便是震动全球市场的破产申请。

AI产业链的压力分布

这轮重新定价远非均匀。现金充裕的AI龙头企业为五年期保障支付50至120个基点,Biemann形容这一价位更接近组合保险的成本,而非对困境的预判;部分老牌基础设施借款方则已攀升至300个基点附近。截至10月21日,覆盖科技、媒体和电信行业的CDS指数略高于100个基点,而宽口径投资级指数在60个基点上下。摩根大通的结论是,担忧仍然局限于那些需要债务市场持续开放、同时支出高企而现金流单薄的业务模式。对保障本身的需求也在成倍放大。摩根士丹利的数据显示,与甲骨文(ORCL)、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通(AVGO)和英伟达(NVDA)债券挂钩的CDS,9月周均成交额超过90亿美元,而7月每周还不足20亿美元。股市同样承受了这股压力:以科技股为主的纳斯达克指数自10月6日的31360点回落6.7%至29263点,英伟达和甲骨文的跌幅大于指数。马斯克在星期日又补上一句警告,称AI“新云”企业(即几乎所有收入都来自数据研究中心的公司)的融资正在枯竭。与之相对,高盛估算超大规模云厂商明年的AI投资将达到约1.2万亿美元。摩根大通自己也点出了与加密货币的关联:AI一直是各市场风险偏好的最强驱动因素之一,比特币正是在ChatGPT于2022年末亮相后的数周内随英伟达一同见底,而AI若出现更深度的下行,可能外溢至其他风险资产。

高盛为这轮风险偏好降温提供了新的量化依据：在上周科技股和公司债券遭抛售之后，其全球风险偏好指标已降至2025年4月以来的最低水平。该行估算，过去三周各资产类别之间的表现差距中，约54%可归因于其与半导体股票的关联，而油价仅占约2%。高盛提醒，半导体和油价的数字反映的是所研究区间内的统计关系，而非因果关系。它标出的下一个考验是微软、谷歌和亚马逊即将发布的财报，届时将检验AI需求是否仍在支撑增长，以及高额资本支出是否正在转化为利润。

如何解读这盏警示灯

Biemann的框架是,投资者应把CDS当作警示灯,而不是倒计时钟,这也是我们解读的起点。1100个基点的保障价格是在为困境定价,并不等于预测困境必然发生。雷曼的参照之所以有分量,是因为当时保险成本的攀升是与债券和股票价格同步恶化,而非孤立运行。相比之下,行业内部分化是更有用的信号:现金流充沛的龙头只要付50至120个基点,而依赖债务的借款方要付超过1000个基点,说明信贷市场在逐家审查资产负债表,而不是给整个行业一刀切地定价。对包括比特币在内的风险资产而言,接下来要盯的是保费上行是否开始与融资环境趋紧同时出现,摩根大通本身就把这条通道认定为传导机制。