橡树资本Howard Marks:人工智能进步并不保证投资回报

一个分成两半的泡沫之问

橡树资本管理公司联合创始人Howard Marks近期阐明了一个观点:人工智能的快速进步,本身并不能保证为这轮建设出资的投资者带来回报。在2025年12月9日发布的备忘录《这算泡沫吗?》中,这位资深信用投资专家提出,两个问题必须分开看待:一是人工智能能否真正改变各个行业,二是正在建设这项技术的公司,其价值是否配得上市场当前给出的定价。他没有直接宣布人工智能市场是一个教科书式的泡沫,而是把技术变革与投资回报之间的距离当作整场争论的核心。Marks写道,自己不具备判断人工智能公司激进资本开支最终能否得到验证的专业能力,因此他把分析重点放在围绕这一主题的投资者心理上,而不是企业投资行为或交易量数据。在他的解读里,情绪才是判断泡沫是否正在形成的更可行的标尺,他把举证责任放在了价格上,而非技术本身。这份备忘录的核心是一个框架:他把泡沫分成两类。第一类是均值回归型泡沫,资产价格因一种新的金融风尚而上涨,待热情退去后又回落到先前水平。第二类是临界点型泡沫,它会留下一些东西:即便价格破裂,上涨阶段建成的技术和基础设施依然存在,并可能重塑经济结构。这个区分解释了为什么投资业绩不能直接从技术成功中读出。即使人工智能持续进步并一个接一个地改造行业,收益也未必落在当前正在吸收资本的这些公司手里。这些公司的支出能否转化为利润、生产率提升能否传导到企业利润表、如今的股价是否已经提前反映了这种潜力,备忘录都把它们留作未解之题。

12月的备忘录并非孤立评论,而是一个系列中的一环。Marks在2026年2月26日发布的后续备忘录《人工智能全速前进》中再次回到这个话题,讨论了人工智能的发展节奏以及系统能力的变化。他在文中提出,人工智能可能超越当前辅助人类生产力的角色,转而独立完成工作。在他的表述中,能力的跃升非但没有终结最初的问题,反而让它更加尖锐。12月提出的警告原样延续:一项技术的潜力不断增长,本身并不能证明附着在它上面的价格是合理的。把两份备忘录放在一起读,投资者就得到一种把线索分开的方法。在均值回归型泡沫中,风险出在时点上,因为价格反映的是一种金融风尚,风尚过去后大部分涨幅会被吐回。而在临界点型泡沫中,投资者即便在价格上看错,最终仍可能身处一个被这项技术改造过的世界,因为基础设施在回撤中存续了下来。Marks说,正是这种模糊性让本轮行情难以定性,这也是他拒绝就人工智能股票是否估值过高给出单一结论的原因。他刻意把自己的结论范围收得很窄。这些备忘录既不认可当前估值,也不预测哪些公司能拿走收益,更没有给这个板块标出价值数字。Marks只对自己说能够评估的东西下判断,也就是追逐这一主题的投资者行为,而把会计层面的问题,即支出能否变成利润、股价是否已经反映上行空间,全部留在了未决状态。截至2月的备忘录,这个系列就停在能力与价格之间的那道缝隙上。

对于在科技主题之间做配置的投资者来说,这两份备忘录留下的是一个检验标准,而不是一份预测。Marks的意思是,技术采用可以是真实的,回报却仍然令人失望,因此两者必须分别衡量:能力公告回答第一个问题,现金流和市值回答第二个问题。2026年2月26日的备忘录是这一系列的最新表述,它结束的地方正是12月开始的地方:估值问题悬而未决,而人工智能用他的话说正从辅助工作走向替人工作。今天的价格能否挺过这场转变,是这个主题上每一位投资者共同持有的未平仓头寸。