TD Cowen报告:Figure 99.9%交易量留在Nasdaq,Ondo Finance(ONDO)主导的股票永续合约被看好

TD Cowen:美国需求疲弱

TD Cowen认为,即便美国证券交易委员会(SEC)在9月17日为代币化美股打开了为期5年的合规通道,这类产品也很难吸引多少美国本土需求。该行美国股票市场结构副总裁Reid Noch在周五发布的一份报告中指出,在市场早期阶段,无论是散户还是机构,采用规模都应保持有限。他的逻辑是结构性的:美国投资者通过券商盘前和盘后交易时段,已经在上市股票上获得了快速、低成本的执行,任何区块链交易平台都必须提供足够大的优势,才能抵消流动性更薄、运营负担更重的问题。该行最直接的证据来自加密相关贷款机构Figure——其Nasdaq上市的FIGR股票,与承载相同经济权益和投票权的链上代币FGRS并行交易。在TD Cowen考察的24小时窗口内,传统FIGR股票占该公司名义交易量的99.9%。在该行的解读中,这证明仅凭相同的分红与治理权利,并不足以把交易量从传统交易所拉走。发行方的抵触进一步加剧了困境:根据SEC框架,平台在代币化一只股票前必须通知发行公司,发行方随后有30天时间提出异议,一旦异议成立,相关代币化交易即被叫停。Noch透露,与数十家发行方的沟通——其中包括若干散户属性浓厚的公司,正是当年掀起GameStop(GME)浪潮的那类标的——显示除加密关联企业外,兴趣寥寥。SEC的投资者保护要求也抬高了门槛:合规代币必须完整保留底层股票的经济属性,包括分红、投票权和清算权;平台在支持的股票数量和成交量上都面临上限;且只要主交易所对标的证券停牌,对应的代币化股票就必须同步停牌。获批平台将通过许可型自动做市商(AMM)为交易定价——这是一种由预设规则管理的资产池,而非订单簿,正是Aave(AAVE)等DeFi市场读者熟悉的池化流动性模式。Noch同时警告,在美国主交易时段之外,资金池偏薄仍可能导致执行质量欠佳。

永续合约分流代币化股票

豁免机制的设计本身也解释了部分谨慎态度。根据创新豁免(Innovation Exemption),合规的代币化证券平台可在5年内运营自动做市商资金池而无需注册为交易所,部分流动性提供商也可在满足条件的前提下暂缓交易商注册。值得注意的是,该框架落地之际,恰逢CLARITY法案推进失败,华盛顿更广泛的加密市场结构立法陷入停滞。不过,对希望获得上市公司敞口的交易者而言,TD Cowen认为真正的资金流向别处:永续期货。在一份币安关于英伟达(Nvidia)相关交易的快照中,永续合约贡献了96%的名义成交额,现货产品仅占4%;该行预计,在散户对杠杆的偏好驱动下,平台将在境内外继续扩充这类合约。Noch直言,永续期货是“更强的需求故事”。这类合约跟踪股价但不转移所有权,没有固定到期日,依靠周期性的资金费支付维持锚定,同时提供杠杆——价格反转时爆仓风险也随之放大。申报动向印证了这一对比:9月18日,Coinbase提交了涵盖英伟达、微软、特斯拉等标的在内逾50只股票永续合约的提案,计划在美国监管批准后于周一至周五提供24小时交易——目前尚未公布上线日期或完整合约规格。另一方面,Ondo Finance已分别向SEC和商品期货交易委员会(CFTC)请愿,要求将现行证券期货规则延伸至股票永续合约;其监管文件显示,该协议位于巴拿马的关联实体在大约6周内完成了80亿美元的累计成交。这家离岸平台以稳定币结算合约——正是收益型稳定币设计把这种锚定美元的结算层进一步推入DeFi抵押品体系——且不对美国用户开放,尽管其许多合约的标的是在美上市公司。它提议的美国合规版本将提供杠杆化价格敞口,但不带投票权、分红或股票所有权。 希望实时跟踪行情的读者，可在Gate查看现货与合约的实时价格。

Coinbase永续合约申报成焦点

我们从原始文件中读出的信息是:SEC搭建的是一场严苛的实验,而非敞开的大门。TD Cowen报告中的Figure数据,与Ondo Finance自身的监管申报——那份记录约6周内80亿美元离岸永续成交的文件——指向同一结论:代币化现货股票虽携带完整股东权利,却受制于发行方同意、成交上限和停牌规则;而资金正在流向不给任何股东权利的杠杆衍生品。Coinbase这批50多只永续合约能否获批,将检验美国本土平台能在多大程度上夺回这部分需求。