BIS研究发现存款利率每升1个基点稳定币增速减少2.8个百分点

一个基点,削去约15%增速中的2.8个百分点

银行储蓄账户里的一美元和稳定币里的一美元,争夺的是同一个钱包,而银行给出的利率高低,往往决定资金最终流向哪一边。10月13日,由各国央行持股、总部设在巴塞尔的国际清算银行(BIS)发布一篇工作论文,考察了2019年1月至2025年6月的美国周度数据,结论指向一个此前多停留在争论层面的判断:银行上调存款利率时,稳定币的增长会 measurable地放缓,而且幅度可以量化。这篇题为《稳定币与银行存款是否互为替代品?》的论文由BIS经济学家Iñaki Aldasoro与Andersen金融经济研究所的Rashad Ahmed共同撰写,完整论文已发布在BIS官网。两类产品都承担价值储存和支付通道的功能,也就是业内常归入PayFi的场景,但回报结构不同:存款可以生息,主流支付型稳定币一般不向持有人支付任何收益,二者的竞争因此天然偏向付息的一方。算术很直接:样本期内,稳定币市值在典型的10周区间里大约增长15%;基准估算显示,存款利率每上升1个基点(即0.01个百分点),其后10周的累计增速约减少2.8个百分点,把这一速度压到约12%。为了分离因果,作者还构建了一个工具变量模型,给出的影响为9.1个百分点,接近基准估算的三倍。这一关系之所以能被识别,源于银行行为中的一个规律:联邦基金利率低于约3%时,银行几乎不动储蓄利率;高于这一水平,银行重新定价的速度明显加快。无论采用哪种估算,增长都是放缓而非逆转。研究者控制了联邦基金利率、国债收益率、美元走势、比特币价格和股市波动率,又改用存单利率以及提供给去中心化借贷平台的稳定币重复了同样的检验,负相关在两种设定下都成立。围绕TerraUSD崩盘、FTX倒闭以及Binance旗下BUSD退市所做的压力测试,也没有动摇这一估算结果。

USDC敏感,USDT钝感

论文在两大美元稳定币之间划出了最鲜明的界线。在10周窗口内,基准估算把1个基点的存款利率上调与Circle (CRCL)旗下USDC累计增速减少4.8个百分点联系在一起,Tether的USDT对应的数字则是1.9个百分点,两者差距约2.5倍。作者用地理分布解释这种分化:USDC更贴近美国机构用户和国内金融市场,USDT服务的国际用户更多,后者的选择取决于当地银行体系状况以及获取美元资产的渠道。结论发布之时,华盛顿的争论正处在半途。银行业一直在游说,希望把稳定币收益排除在政策选项之外,这一争议笼罩在Clarity法案参议院表决流产之上,美国银行家协会和银行政策研究所等团体则敦促监管者协调推进各自的稳定币意见征询。去年7月由总统Donald Trump签署的GENIUS法案将于明年1月生效,对发行、使用和托管作出规定;OCC、FDIC和财政部仍在起草配套实施细则。论文作者主张,监管者应当权衡发行人可否向持有人支付存款式的APY,同时评估要求发行人将部分储备存放于银行存款这一安排的利弊。一些银行没有等这个答案:6月,Custodia Bank和Vantage Bank测试了一种双用途代币,在银行体系之内作为存款运行,在体系之外则作为稳定币流通。研究的局限同样写明了。数据止于2025年6月,早于GENIUS法案生效,且只覆盖了支付型稳定币不向持有人付息的一个高利率周期。论文代表作者本人观点,并非BIS的官方立场,也未证明稳定币的普及减少了美国银行体系的存款总量或贷款总量。

对发行人和合作银行而言,这篇论文把一场游说层面的争论变成了一个可观察、可定价的杠杆。我们的汇总数据显示,COINOTAG追踪的市场规模约2.4万亿美元,比特币占其中的68.2%,恐惧与贪婪指数为中性水平的53/100,在这样的环境下,主导美元相关板块资金流的往往是利率预期,而不是市场情绪。机制的核心仍然是联邦基金利率:低于约3%时,银行调整存款利率迟缓,稳定币得以自由增长;一旦越过这条线,存款收益每多出一个基点,市场采纳的速度就被拉低一分。无论政策此后走向何方,监管者现在必须回答的收益问题,即发行人可否向持有人支付回报,都带着一个可以量化的价格标签。想把宏观一环补齐的读者,可以从我们的利率如何影响一切指南入手。