流动性挖矿（Yield Farming）是什么？

流动性挖矿的由来

去中心化交易所和借贷协议要正常运转，需要有人把资产存进去：交易所需要资金池来撮合兑换，借贷市场需要存款才能放贷。早期的 DeFi 协议只能用手续费和利息来吸引资金，规模增长有限。

后来，一些协议开始把自己的治理代币按比例分发给存款人和借款人，谁提供的流动性多，谁分到的代币就多。这种“用代币换流动性”的做法并非一夜出现：2019 年前后，Synthetix 就曾为一个 Uniswap 资金池的流动性提供者发放 SNX 奖励；而通常被视为引爆点的，是借贷协议 Compound 在 2020 年年中开始向存款人和借款人分发 COMP 治理代币。这种做法迅速被其他协议效仿，大量资金涌入 DeFi，这一时期被称为“DeFi 之夏”，“流动性挖矿”一词也由此流行。之所以叫“挖矿”，是因为用户获得新代币的方式有点像矿工通过挖矿获得新币，但它与比特币的算力挖矿毫无关系。

此后，流动性挖矿不断演化：出现了自动复投的收益聚合器、通过锁仓代币获得加成的机制、基于流动性质押凭证的组合策略，以及以“积分”代替直接发币的激励方式。与此同时，激励代币贬值、协议被攻击等事件也让市场更加重视收益的真实来源。

流动性挖矿的几个标志性事件

• YFI 的“公平发行”（2020 年）：开发者 Andre Cronje 推出收益聚合器 yearn.finance 的治理代币 YFI，没有预留给团队和投资机构的份额，全部通过流动性挖矿分发。这种模式引来大量模仿者。
• SushiSwap 的“吸血鬼攻击”（2020 年）：SushiSwap 复制了 Uniswap 的代码，用 SUSHI 代币奖励把 Uniswap 的 LP 代币存进来的用户，随后把这些流动性迁移到自己的交易所。这件事说明，单靠激励代币吸引来的流动性可能随激励转向而迅速离开。此后 Uniswap 发行 UNI 代币时，也向历史用户和流动性提供者进行了分发。
• veToken 与“贿选”（2021 年前后）：Curve 引入“投票托管”（veCRV）模式：锁仓 CRV 越久，投票权和奖励加成越高，投票结果决定各个池子能分到多少 CRV 激励。Convex 等协议随后出现，替用户集中锁仓并争夺投票权，形成了围绕激励分配的“Curve 战争”。
• “真实收益”（2022 年）：市场下行后，许多激励代币大幅贬值，“真实收益”（Real Yield）成为新的关注点，即把协议实际收取的手续费（例如以 ETH 或稳定币计价）分给参与者，而不是只靠增发代币。
• 再质押与积分（2023–2025 年）：以 EigenLayer 为代表的再质押协议，以及 ether.fi 等流动性再质押协议，让质押的 ETH 也能参与“挖矿”；不少新协议改用“积分”记录用户贡献，再在之后决定是否以及如何发放代币。积分不是代币，也没有任何发放承诺。

流动性挖矿是如何运作的？

以最常见的自动做市商（AMM）交易所为例，一次流动性挖矿大致包括以下步骤：

1. 存入一对资产：用户按当前价格比例，把两种代币（例如 ETH 和某种稳定币）同时存入一个流动性池。
2. 获得 LP 代币：协议发给用户“流动性提供者代币”（LP 代币），代表他在池中所占的份额。
3. 赚取手续费：其他人在这个池子里兑换代币时支付的手续费，按份额分给所有流动性提供者，直接累积在池中。
4. 质押 LP 代币领取激励：如果协议设有激励计划，用户可以把 LP 代币再存入指定的智能合约，按时间和份额领取协议发放的激励代币。
5. 赎回：退出时，用户归还 LP 代币，按份额取回池中的两种资产和累积的手续费。

借贷挖矿的逻辑类似：用户在借贷协议中存款赚取利息，部分协议还会给存款人或借款人额外发放激励代币。

收益怎么表示？ 平台通常用 APR（年化收益率，不计复利）或 APY（年化收益率，计入复利）来展示预估收益。这些数字是根据当前手续费、利率和激励代币价格推算的，会随交易量、资金规模和代币价格实时变化，并不代表承诺收益。

什么是无常损失？ 在 AMM 池中，价格变化时池子会自动调整两种资产的数量。如果其中一种代币大涨或大跌，流动性提供者取回的资产组合，其价值可能低于一开始单纯持有这两种代币的价值，这部分差额就是无常损失。价格回到原来的比例时损失会消失，所以称为“无常”；但如果在价格偏离时赎回，损失就变成了实际亏损。

流动性挖矿的常见类型

类型越往下，通常组合的协议越多，收益来源越复杂，需要理解的风险也越多。

流动性挖矿与质押挖矿有什么区别？

中文语境里，“流动性挖矿”和“质押挖矿”经常被混用，但二者是不同的机制：

简单说：质押是为“链”工作，流动性挖矿是为“应用”工作。

流动性挖矿的主要风险

• 无常损失：池中两种资产价格差异越大，无常损失越大，可能抵消手续费收益。
• 激励代币贬值：高额收益往往主要来自协议激励代币，持续的发放和抛售可能让代币价格大幅下跌。
• 智能合约漏洞：协议、收益聚合器、跨链桥任何一环出现漏洞，存入的资金都可能被盗。
• 组合与清算风险：把 LP 代币或质押凭证层层抵押借贷，一旦价格剧烈波动，可能触发清算。
• 项目方作恶：部分“高收益”池子本身就是骗局，可能跑路（Rug Pull）。
• 规模与收益变化：进入池子的资金越多，每份资金分到的收益越少，TVL 变化会直接影响收益率。

参与前应弄清收益的真实来源、合约是否经过审计、激励计划何时结束，并自行研究（DYOR）。

举例：一个多层组合是怎样叠加风险的？

下面用一个结构示例说明成熟 DeFi 用户常见的“多层组合”是怎样搭起来的（只说明机制，不构成建议）：

1. 把 ETH 存入流动性再质押协议，拿到代表质押仓位的代币。
2. 把这枚代币存入收益拆分协议，或抵押到借贷协议借出稳定币。
3. 用借来的稳定币在 AMM 的稳定币池做市，拿到 LP 代币。
4. 再把 LP 代币存入收益聚合器，自动领取和复投激励代币。

每一层看起来都有一份“年化收益”，加在一起的数字可能很诱人。但这四层同时依赖四套以上的智能合约、一个或多个预言机、若干种激励代币的价格，以及第 2 步借贷仓位的抵押率。只要其中一环出问题，例如再质押代币短暂脱锚、稳定币池失衡或某个合约被攻击，损失就可能沿着链条传导，甚至触发连环清算。组合越深，退出时需要逐层拆解的步骤越多，所需的 Gas 和时间也越多。

风险提示

本文仅用于解释流动性挖矿的概念与机制，不构成任何投资建议。各类平台显示的年化收益率均为浮动的预估值，并非承诺收益；资金可能因无常损失、合约漏洞或代币贬值而大幅亏损。中国内地将虚拟货币相关业务活动认定为非法金融活动，参与任何相关活动前，请先了解并遵守所在地的法律法规。