渣打银行首次覆盖Ethena(ENA),目标2028年底2美元

分阶段迈向2美元

渣打银行(Standard Chartered)于9月30日启动对Ethena(ENA)的研究覆盖,给出2028年底2美元的目标价——约为该代币发稿时市价的八倍。这份由渣打全球数字资产研究主管Geoff Kendrick署名的数字资产报告,勾勒出一条分阶段估值路径:2026年底0.42美元,2027年底1.10美元,2028年底2.00美元。9月30日ENA交易价接近0.25美元,距离目标价尚有约87%的差距,意味着终点价位隐含约700%的上行空间。Kendrick将Ethena协议定性为「可扩展的生息稳定币」,其估值锚定三个被他视为将持续复利增长的赛道:稳定币、永续期货以及现实世界资产代币化。核心资产是USDe——该协议的合成美元,采用对冲抵押设计,而非纯粹意义上的算法稳定币。USDe于2023年底上线,其市值突破100亿美元的速度超过此前任何一种稳定币。报告估算,生息稳定币目前约占整个稳定币市场的5%,渣打预计随着用户在美元挂钩支付功能之外追逐收益,这一份额还将攀升。这一判断还依托一项全行业预测:该行预计部署在区块链上的现实世界资产将从目前约400亿美元增长至2028年底的2万亿美元——与2美元目标价的到期时间点相同。首次覆盖的落地恰逢机构基础设施加速铺设:CME集团于8月推出ENA参考利率,覆盖伦敦、纽约和亚太收盘时段,由CF Benchmarks根据合格现货交易所数据计算每日基准,用于组合估值和ENA相关产品。对于关注更广泛的山寨币市场的投资者而言,一家全球系统重要性银行为ENA发布估值报告,本身就是一次值得记录的首次。

回购机制与400亿美元USDe押注

代币经济学构成2美元论断的第二根支柱。今年8月,Ethena提议:一旦USDe供应量跨过一系列阈值(首个阈值设在75亿美元),其自有品牌业务产生的净收入中95%将用于周期性回购ENA。与此前依赖固定资金池的2.6亿美元回购计划不同,拟议结构将回购与经常性收入挂钩,通过类销毁机制持续减少供应。渣打估算,USDe供应量到2028年底可能超过400亿美元,届时与收入挂钩的回购将形成实质规模。该提案公布时USDe供应量低于50亿美元,此前曾一度逼近150亿美元高点。供应端机制也在同步调整:Ethena基金会从部分一直在抛售的大型种子投资者手中购入锁定代币,并计划加速原始投资者的剩余解锁、终结其按月释放节奏,而团队分配的代币仍按既定归属时间表执行。收入端则依赖USDe的底层资产从加密基差交易向外分散——这一Delta中性引擎历史上以现货资产对应空头的永续期货头寸,有时能产出超过20%的收益率而无需方向性杠杆。8月,Ethena与FalconX共同推出一笔10亿美元的信贷额度,将储备配置到有担保、超额抵押的机构贷款中;7月初,机构贷款约占USDe抵押结构的3.1亿美元,即6.9%。Ethena还在风险委员会批准框架后,将这一交易延伸至代币化美股和股票永续期货,我们此前已报道——公告发布时Binance平台上的股票永续未平仓合约超过29亿美元,此前六个月股票基差年化收益平均为3.56%。创始人Guy Young称此举是USDe上线以来融资机制最重大的一次扩张。此外,一项计划中的2.5亿美元配置将投向Securitize的代币化AAA级CLO基金,由BNY担任托管人和副顾问,为组合增添传统信用敞口。

值得紧盯的75亿美元触发点

该研究报告的更多细节补充了回购测算。Ethena治理层于9月初批准的费用开关规定，一旦USDe供应量触及相应里程碑，净收入的95%将用于购买ENA；协议方估算，假设总收益率为6%、净收入抽成为25%，当USDe供应量达到250亿美元时，该机制每年可产生3.75亿美元的回购。渣打测算，按其400亿美元的供应量预测，回购规模将相当于ENA流通市值的大约23%，并称这一节奏不可持续；该行预计代币价格将上涨，直至回购规模稳定在Uniswap的UNI回购所处的3%至4%区间附近。该行还预计，代币化资产将从目前约3,500亿美元增长至2028年底的4万亿美元，同期预测BTC达300,000美元、ETH达18,000美元。据CoinGecko数据，ENA周三交易价接近0.27美元，月内上涨77%，市值接近26.5亿美元。

该研究报告的收益率测算基于一个混合回报率，渣打将USDe扩展后的收益来源整体定为5.2%，这一池子如今在原有的加密基差收益之外，还纳入了DeFi、机构贷款以及大宗商品关联基差交易。Ethena于9月25日开始在Binance上配置股票永续头寸，使USDe得以从代币化股票中获益，而非仅依赖加密资金费率；报告采用0.28美元的参考价格，因此其2美元目标相当于约七倍重估，而非按现货价隐含的八倍。该行还预计，到2028年USDe的增速将略快于整个稳定币市场，同期ENA的表现将跑赢BTC和ETH。这些预测的前提是Ethena能够在不断扩张的代币化资产池中占据足够份额，使净收入持续流向回购开关；否则，基差收益走弱或采用速度放缓都将压缩3.75亿美元年度回购估算背后的收入基础。

这份覆盖报告的两条线索,勾勒出一家银行对ENA的定位——与其说是投机性交易代币,不如说是对Ethena生态不断扩张的收入基础的一种权益凭证。我们的解读是:2美元目标价是一个条件性预测,而非无条件重估——它要求生息稳定币和代币化资产按照该行自身的行业预测增长,同时与收入挂钩的回购按计划执行。市场数据显示,该代币已经因扩张叙事而重新定价:截至9月26日的七天内ENA上涨54.1%,在触及0.2807美元后交投于约0.2756美元,这轮行情也吸引了关注知名ENA持仓的交易者目光。第一个硬性检验点,是USDe供应量跨过75亿美元。